
报告标题:《主营业务超预期,资本开支短期扰动,AI生态价值逐步显现——腾讯控股(0700.HK)2025年三季报业绩点评》
报告发布日期:2025年11月14日
分析师:付天姿,CFA,FRM(执业证书编号:S0930517040002)
分析师:宾特丽亚(执业证书编号:S0930525090001)
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]article_adlist-->业绩点评:腾讯控股25Q3实现营业收入1929亿元,同比增长15.4%,超彭博一致预期(下文简称一致预期)2.15%。Non-IFRS营业利润726亿元,超一致预期0.58%;营业利润率37.6%(一致预期为38.2%),低于预期主要系销售费用超预期13.1%、研发费用超预期10.1%,但公司通过优化运营效率,行政费用低于预期8.9%,对冲了对利润率的负面影响。Non-IFRS净利润706亿元,超一致预期6.84%,净利率36.6%(同比+0.8pcts)。
游戏:海外游戏营收大幅超预期,长青游戏支撑本土游戏营收稳健增长。25Q3公司游戏营收636亿元,同比增长22.8%,超一致预期5.21%。
1)本土游戏:25Q3营收428亿元,同比增长14.7%,超预期1.26%;25Q3《三角洲行动》流水位居国内行业第三,DAU从2000万快速增长至3000万,9月平均在线峰值环比增长17.4%。
2)海外游戏:25Q3营收208亿元,同比增长43.4%,大幅超预期14.8%;supercell收入增长、新收购游戏工作室、《皇室战争》25M9平均DAU和流水创新高等因素推动海外收入超预期加速增长。
广告和企业服务:AI驱动广告架构升级与ROI提升,Agent赋能云平台。25Q3公司营销服务收入362亿元,同比增长20.8%,超一致预期1.81%。本季度广告加载率提升,智能投放产品矩阵AIM+有效提升ROI,AI驱动eCPM提升。25Q3公司金融科技与企业服务收入582亿元,同比增长9.6%,超预期0.07%。腾讯云Agent 3.0平台功能持续更新,AI推理部署效率提升。
资本开支低于预期为短期扰动,AI长期战略更加清晰。25Q3公司资本开支130亿元,同比下滑24%,低于预期43.9%。根据业绩电话会,资本开支下滑主要受供应链影响。公司加大AI研发投入,25Q3研发费用创单季历史新高,混元图像和3D模型性能行业领先,其中混元3D模型下载量已超过300万。公司聚焦于AI Agent与社交生态的结合,持续稳固流量护城河。
盈利预测、估值与评级:公司新游管线充足,PC/海外游戏收入占比提升改善毛利率,元宝和AI Agent发挥社交生态价值,有望巩固流量护城河、提升长期广告估值中枢。考虑到海外游戏持续超预期增长,AI内部生产力工具驱动降本增效,上调25-27年Non-IFRS归母净利润预测至2658/2984/3351亿元(相比上次预测+4.0%/+3.5% /+4.0%),现价对应PE 21x/19x/17x;考虑到公司主营业务稳健增长提供安全垫,估值具备性价比,维持“买入”评级。给予26年游戏20x PE,数字内容10x PE,营销服务22x PE,金融科技20x PE,云服务5x PS,股权投资70%折价,上调公司目标价至741港元。
风险提示:监管不确定性风险,宏观经济风险,游戏表现不达预期,竞争加剧。









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